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?微觀經濟/美高通脹韌性恐超預期\國泰君安國際首席經濟學家 周 浩

2022-10-22 04:24:42大公報
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  圖:美國通脹在聯儲局政策干預下似乎有所放緩,但市場不能過早樂觀。

  隨著疫情的穩定,美國居民收入增長趨勢已回歸到疫情前水平并趨平穩,居民消費支出(Personal Consumption Expenditure,PCE)卻仍然高于歷史趨勢。展望未來,美國居民過剩儲蓄(財政補貼導致)耗盡之際,我們才可能看到個人消費逐步回落至歷史趨勢,從而根本上緩解通脹的壓力。

  筆者認為,美國總體通脹率在今年底會由6月高峰的9.1%降至7.4%,核心CPI通脹率預計也將穩定在6.4%左右,與過去幾十年高位(6.6%)大致相當。這也就是說,今年最后一季度核心PCE平減指數將會保持在一個較高的水平。由于美聯儲關注核心通脹數據,尤其是核心PCE平減指數,所以除非核心通脹顯著下降,否則美聯儲仍將維持緊縮的貨幣政策。

  大規模補貼刺激需求端

  受到新冠疫情沖擊后,美國以大規模的經濟補貼來安撫民眾。從經濟學角度分析,如此規模巨大的經濟補貼,勢必導致嚴重的通貨膨脹。實際來看,疫情及貿易摩擦在某種程度上終止了全球商品供應的增長趨勢,而美國采用的經濟補貼式抗疫政策,卻變相地提高了居民需求,供需失衡下通脹也就自然發生。

  圣路易斯聯儲搭建了美國居民可支配收入與居民消費支出(PCE)之間的變化模型來探究美國通脹的現狀與預期走勢。自2020年3月以來,美國居民的可支配收入較疫情前累計增長高達1.5萬億美元,而其中超過8000億美元是政府在2020至2021年間向居民支付的“經濟補貼”。

  雖然美國名義通脹率在近幾個月有所緩解,但是核心CPI通脹率已然攀升至40年來的最高水平,這表明通脹壓力已從能源和食品價格向服務業蔓延。美聯儲在制定貨幣政策時更傾向于使用另外一個被廣泛應用的價格指標──核心PCE平減指數,因為它可以靈活地反映出物價對消費者行為的影響。這意味著衡量核心CPI通脹率和核心PCE平減指數之間的動態變化也很重要。

  名義CPI通脹率和PCE平減指數是衡量通脹的兩個主要指標,它們都反映了當前市場商品和服務價格的變動,但名義CPI通脹率是由美國勞工統計局公布的,而PCE平減指數則是由經濟分析局公布。作為一個泛用指標,PCE平減指數也具有其獨特的優勢,即PCE平減指數中支出的構成是根據居民實際的消費行為進行靈活調整的,這使得PCE指標可以更及時全面地反映開支的變化。

  回顧過去,上述兩個通脹指標互相追蹤。由于抽樣差異的存在,PCE平減指數走勢相對溫和,但從二者過去的相關性看,抽樣差異并沒有改變核心CPI通脹率和核心PCE平減指數的主要變化趨勢。另一方面,雖然在高基數效應的影響下,未來幾個月名義CPI通脹率可能會逐步下行,但核心CPI通脹率和核心PCE平減指數的峰值可能會有所延遲。

  從配圖中我們可以看出,核心CPI通脹率的環比增速遠高于2015年至2020年的平均月環比增速,也就是說目前的增速強于季節性,這也暗示了核心CPI通脹率至少在今年剩下時間中可能會保持高位。相比之下,名義CPI通脹率將在2022年最后一個季度大概率有所放緩。

  從2016年到新冠疫情爆發之前,美國核心PCE平減指數長期維持在1.8%左右,疫情在2020年的突發將核心PCE平減指數壓降少許至1.5%。

  后疫情時代,也就是2021年開始,核心PCE平減指數迅速攀升至5%并且持續走高。為了研究美國通脹的走向,我們將對核心PCE平減指數做進一步解構。

  供應鏈斷裂 能源食品價難下

  不同時期的PCE平減指數的變化都有其相應的推動因素,比如由疫情爆發引起的居民消費者支出轉變疊加全球供應鏈斷裂引起的耐用品價格上漲,是美國本輪通脹的始作俑者;而以食品和能源為代表的非耐用品價格上漲則進一步打開了本輪美國通脹的“潘多拉魔盒”,時至今日也依然居高不下;后疫情時代(2021年下半年以來),租房價格和服務價格的上漲又成為了通脹高企的“中堅力量”。

  房租方面,根據美國上市房地產公司Zillow的統計數據,美國9月的租金指數按年上漲高達11%,遠高于新冠開始之前的3.8%;9月核心PCE平減指數中的房租項也創下了2008年以來的最大漲幅(7%)。

  另外,勞動力成本的上漲也可能使得服務業通脹在中長期持續上漲。美國Qualtrics公司在今年8月及9月對超過1000名全職雇員進行了一項調查,結果顯示不斷升高的生活成本,使得他們尋求更多的方式來提高整體收入。在通脹顯著回落之前,筆者傾向于認為工資上漲可能會推動服務業通脹持續走高。

  從數據上看,在美聯儲政策的干預下,美國通脹似乎有所好轉,但是市場仍不可以掉以輕心。通脹中醫療價格的上漲可能比想像的更持久。與一般銷售商品不同,醫療相關服務及商品的價格很難針對產品的質量及供需關系做出及時調整,醫療保健和健康保險價格的計算及反饋周期通常要以年為單位。

  2020年疫情爆發后,必然有部分病人選擇推遲看病或者手術時間,以盡量規避感染新冠的風險。在疫苗產生及疫情得到控制后,病人才會選擇恢復就醫??紤]到由此導致的醫療保健及保險服務價格調整會在一整年服務結束后發生,因此由2021年居民恢復就醫導致的醫療服務價格的調整在一年后才會逐步顯現。

  統計數據也顯示,醫療相關CPI通脹率在2021年第四季度開始飛漲,并在2022年9月上升6%,創下至少20年最大漲幅。按照之前推算,醫療價格通脹率的快速攀升應該在今年第四季度告一段落。但醫療價格從高點回落也需要時間,同時因為醫務工作者工資上升,對其回落的幅度也不可過分高估。

  總體而言,當下已知的醫療通脹高企、頻發的地區沖突導致的能源,以及供應鏈的不穩定仍然會成為通脹緩解的重大阻力,短期之內核心PCE平減指數很難降到美聯儲期望的理想水平。

  展望未來,筆者認為市場的焦慮情緒并不會因為未來幾個月總體通脹的緩和而緩解。由于美聯儲關注核心通脹,尤其是核心PCE平減指數,所以除非核心通脹顯著下降,否則美聯儲仍將維持緊縮的貨幣政策。更重要的是,美聯儲還旨在將中期通脹率(核心PCE平減指數)恢復到2%。另一方面,即使短期內核心PCE平減指數有所改善,美聯儲也通常需要數個季度的時間來觀望以決定是否采取進一步措施。

  總而言之,現階段筆者仍然建議市場對美國貨幣政策前景維持謹慎態度,并且考慮債券收益率存在的上行傾向。

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